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招商宏观:货币政策可能全面转松,降准降息、结构性政策工具或将协同发力

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招商宏观:货币政策可能全面转松,降准降息、结构性政策工具或将协同发力

发布日期:2024-04-25 08:38    点击次数:144

文|招商宏观张静静团队

核心观点

面对二季度经济复苏转弱、信贷滑坡、汇率波动加剧的复杂局面,此次报告立足“需求不足”这一核心矛盾,指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”这一深层原因,透露将通过“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”,稳固支持实体经济恢复发展。此次报告在政策基调、政策思路,以及政策目标等方面,较之前出现显著变化,预示货币政策可能全面转松,降准降息,以及结构性政策工具或将协同发力。

核心观点:

1.宏观形势分析部分,报告在肯定需求不足是制约经济增长的主要矛盾的基础上,结合居民收入改善预期指数与BCI企业利润前瞻指数变动,进一步指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”是导致需求不足的深层原因。

2.政策基调:删去“总量适度、节奏平衡,搞好跨周期调节”的前期表述,提出“四个持续”。由此可见,政策基调较之前出现明显变化,这既是央行贯彻7月政治局会议精神的体现,又是对“加大逆周期调节力度”原则的确认。推测下半年货币政策宽松力度将扩大,政策工具全面发力、扭转悲观预期。

3.政策目标:此次报告没有重申“稳增长、稳就业、稳物价”的政策目标,但结合专栏部分可以推测,“稳增长、防风险与稳汇率”是当前货币政策的核心考虑。

如何平衡稳增长与稳汇率之间的关系?预计央行将综合运用跨境资金调节工具、宏观审慎工具与预期管理工具,在保证货币政策“以我为主”的前提下,防止汇率大起大落。

4.政策思路:在具体工具的使用上,本文预计降准、降息,以及结构性政策工具,均是下一步可能兑现的操作。

降息:8月的超预期降息,令市场憧憬降息通道从此开启。此次报告删去“保持利率水平合理适度”这一前期表述,强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”,推测进一步降息的可能性较大,具体方式除了通过“MLF→LPR→贷款利率”这一传导路径之外,综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等,“多措并举”推动终端利率下行,亦存在较大可能。

降准:8月存在明显的流动性缺口,但此次MLF仅净投放中长期资金10亿元,流动性压力仍待化解。此次报告新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述,结合下半年MLF集中回笼、地方债融资提速等因素考虑,推测近期降准是大概率事件。此外,通过降准,央行还可置换出MLF等中长期资金,降低银行负债端成本,为引导贷款利率下行提供有利条件。

结构性政策工具:二季度,结构性政策工具投放量明显减少。受此影响,企业中长期贷款与新增信贷出现滑坡。结构性政策工具的使用减少,一方面与部分工具(如:科创再贷款)到期有关,另一方面则受央行主动收缩流动性的影响(如:PSL)。此次报告新增“落实好支持科技型企业融资行动方案,巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用”、“对结构性矛盾仍然突出的领域,可延续实施期限,必要时还可再创设新工具”等表述,并开辟专栏详细盘点此类工具的使用情况,推测下一步该工具将再度发力,对信贷起到支撑作用。

正文

在 全球经济金融形势部分,央行对当前制约全球经济增长的“堵点”把握,与一季度基本一致,主要集中在:粘性通胀、金融风险与货币政策不确定性三个方面。往前看,地缘博弈、逆全球化,以及紧缩政策的累计效应会对全球经济产生负面影响,国内经济复苏面临的外部环境“严峻复杂”。

将视线转回国内,对于二季度经济转弱所暴露的深层问题,央行将其总结为“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”。

对于居民部门,央行二季度居民调查问卷显示,居民对未来收入改善的预期明显走弱(如图1),居民收入水平能否持续好转成为影响当期消费的重要变量;对于企业部门,BCI企业利润前瞻指数自4月以来迅速下滑,7月已落至历史低位,量化反映出“民企投资信心不足”这一问题。8月初,央行召开金融支持民企发展座谈会,在强调“两个毫不动摇”的基础上,提出“出台系列政策举措,引导金融资源更多流向民营经济”、“支持地方政府主动解决拖欠企业账款问题”,力求为民企脱困发展提供金融支撑 。

总的来看,此次报告对当前经济形势的分析较7月政治局会议更进一步,对未来经济形势的把握,延续政治局会议“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”这一判断。落实在货币政策思路上,可以看到此次报告较之前存在以下变化:

政策基调:

删去“总量适度、节奏平衡,搞好跨周期调节”,提出“充分发挥货币信贷效能,推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”(即:四个持续)。此次报告中关于政策基调的变化,既是央行贯彻7月政治局会议精神的体现,又是其对“加大逆周期调节力度”思路的确认,推测下半年货币政策宽松力度可能扩大,全面发力扭转悲观预期。

政策目标:

1.稳经济:此次报告重申“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,稳固支持实体经济恢复发展”,并开辟专栏提出“根据形势变化合理把握节奏和力度,稳固好实体经济恢复向好势头”,“支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长”。由此可见,尽管报告没有重复“稳增长、稳就业、稳物价”的政策目标排序,但从政治局会议要求与上述表述不难看出,全面发力实现稳增长目标仍是下一步货币政策的核心诉求。

2.防风险:此次报告新增“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势,适时调整优化房地产政策,促进房地产市场平稳健康发展”,这句话基本是对政治局会议要求的原文引用,说明防范房企风险、修复优质房企资金链,已成为央行当前的中心工作。

3.稳汇率:此次报告新增“坚决防范汇率超调风险”,较之前“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”,态度更加坚决。在具体措施上,此次报告新增“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏”,淡去“推进人民币国际化”、“稳步推进人民币资本项目可兑换和金融市场制度开放”等前期表述,预示央行在超预期降息的同时,密切关注汇率的超调变动,推测其将综合运用跨境资金调节工具(如:跨境融资宏观审慎调节系数、境内企业境外放款宏观审慎调节系数)与预期管理工具(如:外汇存款准备金、外汇风险准备金、逆周期因子),防止汇率大起大落。

政策思路:

在具体政策工具的使用上,我们预计降准、降息,以及加大结构性政策工具投放力度,均是下一步可能落地的操作:

降息:8月的超预期降息,令市场憧憬降息通道从此开启。此次报告删去“保持利率水平合理适度”这一前期表述,强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”,推测进一步降息可能性较大,具体方式除了通过“MLF→LPR→贷款利率”这一传导路径之外,综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等,“多措并举”推动终端利率下行,亦是主要思路。

降准:我们在之前报告中提示,8月存在明显的流动性缺口。本月MLF操作,仅净投放长期资金10亿元,流动性压力仍待化解。此次报告新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述,结合下半年MLF集中回笼、地方债融资提速等因素,推测近期降准是大概率事件。此外,通过降准,央行还可置换出MLF等中长期资金,降低银行负债端成本,为引导贷款利率下行提供有利条件。

结构性政策工具:二季度,结构性政策工具投放量新增520亿(前值3750亿),剔除抵押补充贷款(即:PSL)后新增1900亿元(前值约4000亿)。结构性政策工具的大幅减少,一方面与科创再贷款等工具到期有关,另一方面则受央行主动收缩流动性的影响。在结构性政策工具力度削弱的影响下,7月企业中长期贷款与信贷总量出现滑坡。此次报告新增“落实好支持科技型企业融资行动方案,巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用”、“对结构性矛盾仍然突出的领域,可延续实施期限,必要时还可再创设新工具”等表述,与“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的基调一脉相承,推测下一步结构性政策工具将再度发力,对信贷起到有效支撑。

结论与启示

面对二季度经济复苏转弱、七月信贷滑坡、汇率波动加剧的复杂局面,此次报告立足需求不足这一核心矛盾,指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”是导致需求不足的深层原因,下一步将通过“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”,来稳固支持实体经济恢复发展。本文认为,此次报告在政策基调、政策思路,以及政策目标等方面,较之前出现显著变化,报告预示货币政策可能全面转松,降准、降息,以及结构性政策工具将协同发力。

对于市场而言,当前抑制资产价格的核心是流动性约束,因此本月超预期降息的效果短期并不明显。但如果多种货币政策工具能协同发力,则会对资产价格形成支撑。

风险提示:

政策理解不到位;海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2023年8月18日的《基调转松——二季度解读》报告,报告作者马瑞超,执业证号S1090522100002,详细内容请参考研究报告。

来源:券商研报精选

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